来源：张明宏观金融研究金财顺
近期，人民币对美元汇率走势引发市场关注。上周（12月22—26日），在岸与离岸人民币对美元汇率呈现明显走强态势，汇率水平围绕7.0关键关口波动。
2025年，人民币兑美元汇率收盘价呈现出先双向震荡后明显升值的走势。在第一阶段，2024年12月31日至2025年4月9日，人民币兑美元汇率收盘价由7.30下降至7.35，贬值了0.7%。值得一提的是，在4月初美国推出所谓“对等关税”后，人民币兑美元汇率收盘价一度由3月31日的7.25贬值至4月9日的7.35。在第二阶段，人民币兑美元汇率收盘价由4月9日的7.35上升至12月26日的7.01，升值了4.6%。
2025年，人民币兑CFETS货币篮指数呈现出先贬后升的走势。在第一阶段，该指数由2024年12月31日的101.47下降至2025年7月4日的95.30，贬值了6.1%。在第二阶段，该指数由7月4日的95.30上升至12月19日的97.88，升值了2.7%。
自2015年“8·11汇改”以来金财顺，人民币兑美元汇率变动与美元指数变动之间呈现出较为显著的相关性。2025年美元指数的变化趋势呈现出上半年显著贬值，下半年双向波动的格局。上半年，美元指数由109.39下跌至96.64，贬值了11.7%，下半年，美元指数在96.63至100.23区间内双向波动。从上述分析中可以看出，在2025年，人民币兑美元汇率走势与美元指数之间的相关性不是很强。相关性唯一较强的是2025年第二季度，在美元指数贬值的同时，人民币兑美元汇率有所升值。总体来看，在2025年，人民币兑美元升值幅度明显低于美元指数贬值幅度，这也正是为何2025年人民币兑CFETS汇率指数总体上有所贬值的原因。
自2025年4月9日至2025年年底，人民币兑美元汇率明显升值的原因主要包括：第一，在美国新一轮贸易战阴影下，中国出口展现出超乎预期的强劲韧性。2025年1月至11月，中国货物贸易顺差达到1.08万亿美元，超出历史峰值。这一规模即使在世界经济史中也前所未有。中国出口在传统产品、高科技产品、资本品中均展现出很强的竞争力；第二，尽管美国政府在2025年4月初推出所谓“对等关税”之后，中美贸易摩擦一度不断升级，但最终中美双方还是在经过多轮磋商后，达成了相互降低关税的协议，导致事实上今年新增的关税税率相对可控；第三，美国政府采取的诸多措施降低了国际投资者对美元资产的信心，导致后者开始以更大力度在全球范围内进行多元化资产配置，包括中国在内的多个新兴市场经济体均面临国际投资者的增配资金流入；第四，自2024年9月下旬以来，中国股市涨势良好，国内外投资者开始重新评估中国股市的投资价值，导致证券项下中国的资本净流出有所改善。
之所以2025年人民币兑美元汇率升值幅度低于同期内美元指数贬值幅度，原因之一在于中国依然面临较大的资本外流压力。2025年前三季度，中国经常账户顺差累计为4897亿美元（其中货物贸易顺差累计为7262亿美元），但与此同时非储备性质金融账户逆差累计为5257亿美元。
展望2026年，笔者认为，美元指数将呈现小幅贬值的震荡格局，人民币兑美元汇率有望继续稳步升值。2026年人民币兑美元汇率升值幅度可能高于美元指数贬值幅度。
2025年，美联储降息三次，累计75个基点。笔者认为，美联储有望在2026年再降息2—3次，每次25个基点。此外，国际投资者的多元化资产配置行为可能持续。以上两个原因会导致美元指数继续面临下行压力。但另一方面，考虑到欧元区、日本经济表现在2026年可能继续不及美国，这又限制了美元指数的下行空间。因此，2026年美元指数大概率可能在95—100的区间内窄幅波动。
之所以人民币兑美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动。主要原因包括：第一，中国出口部门很可能继续表现强劲。一方面，全球范围内对中国出口商品依然有着旺盛需求；另一方面，近期中国国内的反内卷行动可能提高中国出口价格，从而进一步提高中国出口额。此外，在2026年底美国中期选举临近之前，美国挑起新一轮贸易战的概率目前看来较低；第二，2026年中国政府将会继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，宏观政策持续发力有望稳定经济增速、带来物价适度回升、促进房地产市场止跌回稳，2026年中国经济仍将维持稳定增长，这将提振国内外投资者对中国经济的信心；第三，2026年中国股市大概率仍将延续2025年的行情，从而吸引更大规模的外资流入；第四，之前由于人民币兑美元汇率面临贬值预期，很多出口商选择将美元收入放在海外，并未调入国内结汇。但如果人民币兑美元汇率继续升值，以至于形成了人民币兑美元汇率可能持续升值的预期，那么这部分出口外汇收入的结汇速度有望提速，从而强化人民币兑美元升值态势。第五，人民币兑美元汇率适当升值有助于缓解贸易伙伴国对中国大额货物贸易顺差的焦虑。
综上所述，笔者认为，2026年人民币兑美元汇率收盘价有望在6.7-7.1的区间内波动，年内最大升值幅度可能达到5%。人民币兑CFETS汇率指数有望在97-103的范围内波动，年内最大升值幅度也可能在5%左右。
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